Research理論研究
臺(tái)灣證券場(chǎng)外市場(chǎng)的現(xiàn)狀、特點(diǎn)與啟示
■張承惠
臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展回顧
經(jīng)過２０多年的發(fā)展，臺(tái)灣資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了清晰的四個(gè)層次?！ ?nbsp;
?。保梗福改辏瑸榱私o公開發(fā)行但未上市的股票提供一個(gè)流通的場(chǎng)所，特別是為解決高新技術(shù)企業(yè)及中小企業(yè)的融資問題，臺(tái)灣證券商公會(huì)設(shè)立了“柜臺(tái)買賣服務(wù)中心”。臺(tái)灣股票柜臺(tái)買賣市場(chǎng)在發(fā)展初期并不理想。由于在制度設(shè)計(jì)上照搬美國的做市商制度，但臺(tái)灣證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是以散戶為主，不能適應(yīng)做市商制度，加之券商服務(wù)能力不足，導(dǎo)致市場(chǎng)不夠活躍，５年間上柜公司只有１１家。在征求業(yè)界意見后，１９９４年臺(tái)灣“證管會(huì)”對(duì)該市場(chǎng)進(jìn)行革新，建立公益性法人從事柜臺(tái)市場(chǎng)運(yùn)作。為此，證管會(huì)組織了籌備委員會(huì)，組建了獨(dú)立于券商公會(huì)的、非營利性的柜臺(tái)買賣中心。目前該中心已成為臺(tái)灣證券場(chǎng)外交易的中心市場(chǎng)。
經(jīng)過２０多年的發(fā)展，臺(tái)灣資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了清晰的四個(gè)層次?！ ?nbsp;
第一層次：公司制的臺(tái)灣證券交易所集中交易市場(chǎng)，采取典型的競(jìng)價(jià)制度和電子交易?！ ?nbsp;
第二層次：非營利性財(cái)團(tuán)法人制的證券柜臺(tái)買賣中心市場(chǎng)，以競(jìng)價(jià)制度為主、做市商制度為輔。在柜臺(tái)買賣市場(chǎng)上柜的股票又分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板幾個(gè)板塊。證券柜臺(tái)買賣中心以董事會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)，由１５名董事組成，另設(shè)監(jiān)察５人。董事和監(jiān)察人選，除按照《證券交易法》規(guī)定由監(jiān)管部門指派外，全部由捐助機(jī)構(gòu)從捐助機(jī)構(gòu)自身、專家學(xué)者和證券從業(yè)者中遴選。其中捐助機(jī)構(gòu)人員擔(dān)任董事、監(jiān)察人不得超過１／３，券商同業(yè)不得低于１／３；企業(yè)上柜與否由中心內(nèi)設(shè)的審議委員會(huì)決定，該委員會(huì)由柜臺(tái)買賣中心總經(jīng)理等７名內(nèi)部成員和外部專家學(xué)者４人組成?！ ?nbsp;
第三層次：興柜市場(chǎng)，由柜臺(tái)買賣中心代管，交易采用經(jīng)紀(jì)或自營的議價(jià)成交方式。興柜市場(chǎng)成立于２００２年，設(shè)立目的是為未上市上柜股票標(biāo)準(zhǔn)的股票提供流通場(chǎng)所，并將此類股票交易納入制度化管理?！ ?nbsp;
第四層次：盤商市場(chǎng)，即非公開的私人股權(quán)交易市場(chǎng)。以盤商專門從事未上市股票交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)但不具備券商資格的商人為中介進(jìn)行。這是一個(gè)非法市場(chǎng)，對(duì)盤商數(shù)量及交易情況均沒有統(tǒng)計(jì)，盤商也不敢曝光。大約有幾百個(gè)經(jīng)紀(jì)人接受委托，通過電話、互聯(lián)網(wǎng)等從事非上市柜股票的交易活動(dòng)。據(jù)臺(tái)灣業(yè)內(nèi)人士介紹，興柜市場(chǎng)設(shè)立以后，盤商市場(chǎng)明顯縮小?！ ?nbsp;
從市場(chǎng)規(guī)?？矗_(tái)灣證交所是證券市場(chǎng)的核心，其無論是上市公司數(shù)量還是市值、成交金額均排在首位；２０１１年，證券柜臺(tái)買賣中心和臺(tái)灣證交所的股票交易額占比為１３２３％和８６７７％。柜臺(tái)買賣中心是臺(tái)灣的“納斯達(dá)克”，重點(diǎn)為高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)提供直接融資服務(wù)；興柜市場(chǎng)定位于上市、上柜的預(yù)備市場(chǎng)，相當(dāng)于美國的ＯＴＣＢＢ市場(chǎng)。其設(shè)立目的，一是幫助股票發(fā)行公司提前熟悉證券市場(chǎng)法規(guī)和運(yùn)作機(jī)制；二是提升財(cái)務(wù)信息透明度，幫助投資者了解企業(yè)；三是為上柜前股票提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)服務(wù)。興柜是臺(tái)灣股市中唯一采用議價(jià)交易方式并以推薦券商為交易核心擔(dān)任做市商，交易雙方必有一方為推薦券商?shù)墓善笔袌?chǎng)。盡管企業(yè)家數(shù)量和企業(yè)規(guī)模有限，其地位和作用卻不可忽視；盤商市場(chǎng)盡管不是一個(gè)合法的、受到監(jiān)管的市場(chǎng)，但由于臺(tái)灣的股份公司達(dá)到１５萬余家大陸約２萬家，數(shù)量明顯偏少，客觀上存在著大量的股票流通需求，因此盤商市場(chǎng)的基數(shù)相當(dāng)大，有人通過互聯(lián)網(wǎng)檢索，發(fā)現(xiàn)至少有１萬種由盤商買賣的股票，可見該市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了柜臺(tái)市場(chǎng)的規(guī)模。盡管流動(dòng)性偏低，但確實(shí)滿足了部分中小企業(yè)的融資需要?！ ?nbsp;
臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀與特點(diǎn)
臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)：交易商品豐富，股票交易以高科技企業(yè)為主，籌資包括首次公開發(fā)行ＩＰＯ和存量公開發(fā)行ＳＰＯ兩種方式，有明確的轉(zhuǎn)板和退市制度?！ ?nbsp;
?。撘唬敩F(xiàn)狀
截至２０１２年７月末，臺(tái)灣上柜掛牌股票６２３家，總市值１６２３３億元新臺(tái)幣，以下同，成交量１８２８４億元；興柜掛牌股票２７１家，總市值５４５７億元，成交值６７１億元。柜臺(tái)買賣市場(chǎng)自１９９４年創(chuàng)辦以來，累計(jì)上柜１０７５家，其中從上柜股票轉(zhuǎn)為臺(tái)灣證交所上市股票累計(jì)３０４家。興柜市場(chǎng)自２００２年開辦以來，累計(jì)掛牌１２００家，累計(jì)興柜轉(zhuǎn)上柜５２９家，累計(jì)轉(zhuǎn)上市１５３家。從股票流動(dòng)性看，柜臺(tái)買賣中心的股票換手率達(dá)到８６３％，遠(yuǎn)高于臺(tái)灣證交所的４５２５％和新加坡的２１７７％、香港的１９４９％和倫敦的２５２６％，比紐交所的４２３６％也高出一倍，顯示場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性高于交易所市場(chǎng)。
二特點(diǎn)
臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有以下特點(diǎn)：
第一，交易商品豐富，涵蓋了股票、債券、金融衍生品等多個(gè)交易品種?！ ?nbsp;
第二，股票交易以高科技企業(yè)為主。截至２０１２年７月，在該市場(chǎng)掛牌的電子、生物醫(yī)療類企業(yè)占全部上柜企業(yè)的比例達(dá)到７２％，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)占比僅為１９９％。當(dāng)月超過８６％的成交值集中于高科技企業(yè)?！ ?nbsp;
第三，籌資包括首次公開發(fā)行ＩＰＯ和存量公開發(fā)行ＳＰＯ兩種方式，且以存量發(fā)行為主。在２００６—２０１２年７月期間，除了２０１１年外，各年度ＳＰＯ籌資量均大于ＩＰＯ籌資量。７年中ＳＰＯ年均籌資１４８億元，為ＩＰＯ年均７４億元?shù)囊槐??！ ?nbsp;
第四，有明確的轉(zhuǎn)板和退市制度。興柜市場(chǎng)建立之后，臺(tái)灣逐步完善了轉(zhuǎn)板制度，使得上柜公司在興柜掛牌一段時(shí)間以后，優(yōu)質(zhì)股票可以轉(zhuǎn)板上柜股票和上市股票。從２００６年起，臺(tái)灣規(guī)定所有股票必須先在興柜掛牌后才能上市上柜，且必須在興柜交易滿６個(gè)月。同時(shí)，臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)從一開始就建立了退市制度。至２０１２年７月末，由于經(jīng)營不善或者合并、企業(yè)自愿等因素，累計(jì)有１４８支股票下柜，２４７支股票從興柜市場(chǎng)退出?！ ?nbsp;
臺(tái)灣的股票發(fā)行條件與上柜和興柜掛牌程序
臺(tái)灣股票發(fā)行以注冊(cè)制為主，核準(zhǔn)制為輔。
?。撘唬敼善卑l(fā)行條件
根據(jù)臺(tái)灣“證券交易法”的規(guī)定，股票的合法發(fā)行是其進(jìn)入集中交易市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)買賣的前提條件。臺(tái)灣股票發(fā)行以注冊(cè)制為主、核準(zhǔn)制為輔。除特殊情況須“證期局”核準(zhǔn)外例如現(xiàn)金增資、合并、收購或分割發(fā)行新股等，一般股票發(fā)行均采用注冊(cè)制，即只要公開說明書、財(cái)務(wù)報(bào)表、董事會(huì)決議、承銷商推薦意見、律所意見書等文件在一定營業(yè)期限后，便自動(dòng)生效。
?。摱斏瞎?、上興柜程序
企業(yè)申請(qǐng)上柜的程序?yàn)椋骸 ?nbsp;
在興柜市場(chǎng)交易滿６個(gè)月——申請(qǐng)上柜——書面審查——實(shí)地考察——提交上柜審議委員會(huì)——提交柜臺(tái)買賣中心董事會(huì)——同意后報(bào)證券期貨局備案——公開承銷——掛牌交易。一般從申請(qǐng)上柜到上柜審議委員會(huì)審議完畢需要２個(gè)月，從董事會(huì)同意到掛牌交易原則上需要３個(gè)月。也就是說，企業(yè)上柜需要約１年的時(shí)間。
企業(yè)申請(qǐng)股票登錄興柜市場(chǎng)的程序?yàn)椋骸 ?nbsp;
公開發(fā)行——提出興柜登錄申請(qǐng)——柜臺(tái)買賣中心在三個(gè)營業(yè)日內(nèi)核準(zhǔn)并公布公司情況包括實(shí)收資本、主要經(jīng)營內(nèi)容、最近５年扭益表和資產(chǎn)負(fù)債表等——至少５個(gè)營業(yè)日后開始興柜買賣。興柜申請(qǐng)公司從申請(qǐng)到掛牌最快只要９個(gè)工作日?！?nbsp;
臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)給大陸帶來的啟示
股票場(chǎng)外市場(chǎng)需要明確定性和定位，需要與證交所市場(chǎng)建立起有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)合理分工?！ ?nbsp;
?。惫善眻?chǎng)外市場(chǎng)需要明確定性和定位。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)表明，股票場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)臺(tái)灣資本市場(chǎng)效率的提高起到了極為重要的作用，在各個(gè)層次上滿足了不同企業(yè)的融資需求，使資本市場(chǎng)體系更具彈性和活力。反觀大陸資本市場(chǎng)，對(duì)于柜臺(tái)交易等場(chǎng)外市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來沒有得到應(yīng)有的重視。近期雖然明確了“新三板”、“新四板”概念，但概念界定并不清晰，有關(guān)法規(guī)和制度不僅層級(jí)偏低，也不夠健全，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展受限。為此，需要盡快修訂《證券法》，在法律層面明確股票場(chǎng)外市場(chǎng)的地位和市場(chǎng)范圍?！ ?nbsp;
２股票場(chǎng)外市場(chǎng)需要與證交所市場(chǎng)建立起有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)合理分工。臺(tái)灣的場(chǎng)外市場(chǎng)與證交所市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)整體，不同市場(chǎng)之間分工明確，相互連通。臺(tái)灣“法律”設(shè)有強(qiáng)制登陸要求，除公營事業(yè)以外，企業(yè)在上市、上柜前均需在興柜市場(chǎng)掛牌交易滿６個(gè)月。２０００年之前，上柜公司達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后轉(zhuǎn)申請(qǐng)上市的審查與非上柜公司并無不同。２０００年５月，應(yīng)監(jiān)管部門要求，臺(tái)灣證交所出臺(tái)批量上柜轉(zhuǎn)上市方案，當(dāng)年即有５４家上柜公司轉(zhuǎn)為上市公司。２００４年為配合承銷新制度，臺(tái)灣證交所取消了批量轉(zhuǎn)上市制度，但在２００７年，臺(tái)灣證交所建立了上柜轉(zhuǎn)上市流程，使得轉(zhuǎn)市公司再度大量增加。目前在大陸股票市場(chǎng)，這種不同層級(jí)市場(chǎng)之間的聯(lián)系尚未建立起來?！靶氯濉彪m然有少量轉(zhuǎn)Ａ股市場(chǎng)，但制度性和規(guī)范性均不夠。在場(chǎng)外市場(chǎng)與主板市場(chǎng)之間建立起轉(zhuǎn)板制度，不僅可以發(fā)揮初級(jí)市場(chǎng)培育上市公司、增進(jìn)投資者對(duì)投資對(duì)象了解的作用，還可以在兼顧上市公司品質(zhì)、保障投資安全的原則下精簡(jiǎn)上市流程，降低企業(yè)上市的成本。為此，需要加快相關(guān)制度建設(shè)，明確不同層級(jí)市場(chǎng)之間的關(guān)系，使場(chǎng)外市場(chǎng)的功能能夠順暢發(fā)揮。
?。臣涌焱晟仆耸兄贫?，健全市場(chǎng)化的約束機(jī)制。無論對(duì)上市公司還是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行為約束。臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心在設(shè)立之初就建立了退市制度，上柜公司和興柜公司累計(jì)退市的占比分別達(dá)到１３８％和２０６％。而大陸無論是主板市場(chǎng)還是“新三板”和地方性股權(quán)交易所，退市制度均不健全，與掛牌數(shù)量相比，真正退市的公司占比極低。這種狀況在相當(dāng)程度上縱容了上市公司和券商的違法違規(guī)行為，影響了監(jiān)管的有效性，需要盡快加以改進(jìn)。
?。催m度放開管制，豐富場(chǎng)外市場(chǎng)交易品種。臺(tái)灣柜臺(tái)交易市場(chǎng)除了股票之外，還可以交易債券包括可轉(zhuǎn)換公司債、公司債、公債、金融債、外國債、權(quán)證、指數(shù)基金以及利率互換、股票和利率期權(quán)等衍生品。推出多種交易品種，有助于活躍市場(chǎng)交易，增加市場(chǎng)的影響力，改進(jìn)對(duì)投融資雙方的服務(wù)。從大陸情況看，目前證券場(chǎng)外市場(chǎng)交易的品種只有股票，今后可以根據(jù)投融資雙方的需要和金融體制改革的推進(jìn)程度，酌情增加場(chǎng)外市場(chǎng)的交易品種?！ ?nbsp;
（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）
