Research理論研究
區(qū)域性股權(quán)交易市場的困境與破解之道
區(qū)域性股權(quán)交易市場（以下簡稱“四板”）是多層次資本市場的重要組成部分，十八大報(bào)告提出要加快我國多層次資本市場建設(shè)，這對四板市場的發(fā)展，是一個(gè)重要機(jī)遇。但是我國四板市場的發(fā)展面臨著一些包括從頂層設(shè)計(jì)到市場運(yùn)作機(jī)制等方面的困境。
首先就是國家對于四板市場的發(fā)展缺乏頂層設(shè)計(jì)。對于四板市場該如何發(fā)展，其和新三板的定位如何區(qū)分以及如何對其進(jìn)行監(jiān)管等等問題都還沒有出臺明確的發(fā)展規(guī)劃。國家對新三板的政策法規(guī)相對比較多一些，對于四板則少得多。目前關(guān)于四板的法規(guī)主要是《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（簡稱國務(wù)院38號文）以及證監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（以下簡稱《規(guī)定》）。國家關(guān)于場外市場發(fā)展的統(tǒng)一規(guī)劃不出臺，這就使四板市場的發(fā)展面臨很大的困惑，導(dǎo)致各地四板市場也都在摸索發(fā)展，進(jìn)行各種嘗試。各地四板市場希望國家出臺相關(guān)政策的愿望十分強(qiáng)烈。
其次，從運(yùn)行規(guī)范以及交易規(guī)則方面，四板市場的發(fā)展仍然受到一些限制。國務(wù)院38號文對于四板市場的基本交易規(guī)則等做出某些禁止性規(guī)定，《規(guī)定》雖然從形式上看是證監(jiān)會對于證券公司參與四板市場業(yè)務(wù)的規(guī)定，但是也在一定意義上是對于四板市場的基本運(yùn)作規(guī)范做出規(guī)定。由于這兩個(gè)文件，國家對于四板進(jìn)行了多方面限制，包括股東人數(shù)不能突破200人，四板只能在本區(qū)域內(nèi)發(fā)展，不能拆細(xì)、連續(xù)交易、不能采取做市商制度等。
從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，國家對四板做這樣的規(guī)定是有一定合理性的。但是這樣的規(guī)定是否又在一定程度上限制了四板的發(fā)展？四板發(fā)展的一個(gè)主要問題就是交易和融資的不活躍，這些限制是一個(gè)重要的原因。先不論這些限制性政策是否合理，僅就允許新三板突破這些限制而不允許四板突破這些限制就值得商榷。關(guān)于新三板和四板定位的區(qū)別，現(xiàn)在來看，兩者的區(qū)別并不大。既然兩者實(shí)質(zhì)上區(qū)別不大，為什么還要人為地在政策方面進(jìn)行區(qū)別對待？如果說對四板市場進(jìn)行某些限制主要是擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)問題，那么在新三板掛牌企業(yè)，突破了這些限制，由證監(jiān)會來監(jiān)管就能夠控制風(fēng)險(xiǎn)嗎？至少現(xiàn)在來看，還看不出新三板監(jiān)管體制對于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特作用。因此對于這兩個(gè)市場做明顯的區(qū)別對待就不太合理。
僅就對于掛牌公司股東人數(shù)的限制來看，四板市場就處在一個(gè)比較尷尬的境地。企業(yè)在新三板掛牌，股東人數(shù)可以超過200人，如果企業(yè)不在新三板或者四板市場掛牌，股東人數(shù)實(shí)際上也可以超過200人（如果企業(yè)股東人數(shù)超過200人，企業(yè)不來新三板掛牌，證監(jiān)會也無法監(jiān)管），僅僅是在四板掛牌，則股東人數(shù)不能超過200人。這種限制的結(jié)果就是，股東人數(shù)超過200人的企業(yè)，要么在新三板掛牌，要么不在任何市場掛牌，但是就是不能在四板掛牌，這顯然對四板來講是不公平的。另一方面，如果四板中的企業(yè)發(fā)展得好，卻硬性規(guī)定其股東不能超過200人，似乎也不合情理。
第三，新三板和四板之間，要不要有一個(gè)定位或者功能的區(qū)分？從現(xiàn)有的規(guī)定來看，除股東人數(shù)是否可以超過200人外（實(shí)際上，現(xiàn)有的中小企業(yè)，股東人數(shù)超過200人的并不多，因而這種限制并不對大多數(shù)企業(yè)造成影響），兩者服務(wù)的企業(yè)沒有實(shí)質(zhì)差別。實(shí)際上現(xiàn)在新三板實(shí)行的掛牌標(biāo)準(zhǔn)甚至比四板還要低。這就造成了新三板和四板在某些市場進(jìn)行競爭，但是兩者面臨的政策規(guī)定卻不一樣，這就是人為地制造了不平等。隨著新三板擴(kuò)容到全國，如果其和四板的定位再不明確，那么就容易造成市場秩序的混亂，退一步講，即使允許兩者進(jìn)行競爭，也應(yīng)該是一種在平等基礎(chǔ)上的競爭。
由于上述種種問題，我們看到，四板發(fā)展在現(xiàn)階段處于一種比較尷尬的境地，關(guān)于四板和新三板的定位、四板該采用什么樣的發(fā)展思路以及該如何對其監(jiān)管，我們認(rèn)為有以下幾方面。
首先，新三板和四板的定位以及服務(wù)的對象應(yīng)該不同。新三板應(yīng)主要服務(wù)于那些有一定的實(shí)力，雖然還沒達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但是意圖在交易所上市的企業(yè)。新三板讓這些企業(yè)在這里掛牌，對其進(jìn)行規(guī)范，促進(jìn)其發(fā)展。四板市場則主要服務(wù)于小微企業(yè)，到證券交易所上市不是這些企業(yè)到四板掛牌的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，這些企業(yè)在四板掛牌的主要訴求就是融資。當(dāng)然，新三板和四板也沒有必要有絕對明確的界限，四板也可以做一些股權(quán)交易等和新三板相同的業(yè)務(wù)，這就和新三板在一定程度上存在競爭。場外交易市場上存在適度的競爭也是必要的，如果一家獨(dú)大，壟斷式經(jīng)營，那么也很難做好。但是真正能做到競爭性發(fā)展的前提條件是雙方處于同一個(gè)起跑線上，而不是在政策上有所歧視。從這一點(diǎn)來看，應(yīng)該讓新三板和四板有不同的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，新三板的掛牌條件應(yīng)該要高于四板。
其次，四板應(yīng)該定位于做服務(wù)中介，做金融交易平臺。
全國有上千萬家中小企業(yè)，這些企業(yè)在現(xiàn)有的金融體制下，普遍都面臨著融資困難。這些企業(yè)如果要進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資，是不是一定要通過改制成股份制企業(yè)，然后進(jìn)行股權(quán)交易這種方式？現(xiàn)在來看，這種方式既不更有效，也沒有必要。中小企業(yè)普遍的訴求就是獲得融資，至于是否改制成股份制企業(yè)，是否要通過股權(quán)交易的方式來實(shí)現(xiàn)，似乎并不是其關(guān)注的問題。因此，四板是否可以擯棄既有的發(fā)展思路，重新定位？四板可以定位于提供交易平臺和做服務(wù)中介，通過其提供的場所，小微企業(yè)在此展示自己和接受培訓(xùn)，投資者在此發(fā)掘投資機(jī)會。資金提供者和需求者在此互相了解并達(dá)成交易，從而實(shí)現(xiàn)各自的目的。中小企業(yè)的這種融資方式在現(xiàn)階段比企業(yè)進(jìn)行改制，通過股權(quán)交易來獲得融資可能更加有效。
因此，要讓四板市場回歸其本質(zhì)，其主要服務(wù)對象應(yīng)該是中小企業(yè)而不是擬上市公司以及退市公司。這些中小企業(yè)可以是各種類型的企業(yè)，包括有限責(zé)任公司、股份公司等等。如果四板市場這樣定位，那么掛牌企業(yè)就沒有必要非進(jìn)行股份制改造不可，企業(yè)的股東人數(shù)也就不需要超過200人；如果四板市場這樣定位，那么其也就不會為現(xiàn)有的區(qū)域限制等問題所困擾。我國有上千萬家中小企業(yè)，其中很多企業(yè)面臨著資金短缺問題，如果四板市場真正能夠?yàn)檫@些企業(yè)服務(wù)，幫助其解決融資問題，那么企業(yè)的掛牌資源也就不成問題。據(jù)浙江省的統(tǒng)計(jì)，僅浙江省，就有90多萬家小微企業(yè)。如果四板能夠做足夠好，那么僅省內(nèi)的資源也就足夠了，所以是否打破區(qū)域限制也就無關(guān)緊要了。
第三，四板市場內(nèi)部也可以設(shè)立不同的板塊，為不同需求的企業(yè)服務(wù)。為實(shí)現(xiàn)四板市場的上述主要定位，在四板市場內(nèi)部也可以設(shè)立兩個(gè)板塊，一個(gè)板塊是傳統(tǒng)的股份公司板塊，其定位于培育上市資源，促進(jìn)企業(yè)股權(quán)交易，這個(gè)板塊的運(yùn)營模式和新三板應(yīng)該是屬于同類型的，四板在這一板塊可以和新三板進(jìn)行一定程度的競爭，如果其做好了，企業(yè)在其掛牌能夠得到實(shí)惠，那么其自然也不就怕新三板的競爭。另一個(gè)板塊，那就是小微企業(yè)板塊，在這個(gè)板塊上，四板就是做一個(gè)金融中介，一個(gè)交易平臺，為掛牌企業(yè)和投資者提供良好的中介服務(wù)，而這一個(gè)板塊，應(yīng)該是四板的主要板塊。
第四，關(guān)于對四板的監(jiān)管，可以實(shí)行證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管體制下的以地方監(jiān)管為主的多元監(jiān)管體制。現(xiàn)在證監(jiān)會對于四板市場，則幾乎沒有監(jiān)管。四板市場基本上是由地方政府成立的，其發(fā)展規(guī)劃以及監(jiān)管都是由地方政府負(fù)責(zé)，這就使各地四板市場的運(yùn)行模式以及規(guī)則很不一致。雖然國家成立了“清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議”進(jìn)行驗(yàn)收，對于達(dá)到驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)的給予通過，但是這種驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)僅是限定四板市場不能做什么。至于四板市場具體的運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，則沒用統(tǒng)一規(guī)定，況且還有些省份四板市場沒有經(jīng)過驗(yàn)收，但是仍然在運(yùn)行，這都使各地四板市場的發(fā)展很不統(tǒng)一。如果不進(jìn)行規(guī)范，就容易造成各地資本市場的分割，甚至有發(fā)展無序，重蹈覆轍的可能。因此由證監(jiān)會在宏觀上實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管很有必要。證監(jiān)會可以制定宏觀的業(yè)務(wù)規(guī)則以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具體監(jiān)管的實(shí)施由地方政府來施行。（作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）
